久期财经讯，9月18日，标普确认了中国蒙牛乳业有限公司(China Mengniu Dairy Company Limited，简称“蒙牛乳业”，02319.HK)“BBB+”长期发行人和发行评级，并确认中国现代牧业控股有限公司(China Modern Dairy Holdings Ltd.，简称“现代牧业”，01117.HK)“BBB”长期发行人和发行评级。
蒙牛乳业展望稳定反映出随着其高端和新产品吸引需求，该公司将在液态奶领域获得更多市场份额。随着该公司资本支出在2022年达到顶峰，不断增长的EBITDA和可自由支配现金流将逐步降低其杠杆率，从2022年的2.0倍降至2024年的1.7倍-1.8倍。现代牧业的展望同时反映了蒙牛乳业的展望。
蒙牛乳业集团公司(Mengniu group)良好的下游业绩和现金流或将支撑其信用状况。该集团在2022年触及了标普2倍杠杆率(债务与EBITDA之比)的评级下调触发阈值，这主要是由于现代牧业旗下上游原料奶业务不景气。然而，标普相信蒙牛乳业良好的独立业绩和不断增长的自由运营现金流将支撑集团的整体财务实力。因此，标普将其评级确认为“BBB+”。
2023年上半年，蒙牛乳业在核心液态奶业务上的表现优于同业，该公司的液态奶产品销售额增长了5%，而主要竞争对手内蒙古伊利实业集团股份有限公司(Inner Mongolia Yili Industrial Group Co.,Ltd.，简称“伊利股份”，600887.SH)的销售额下降了1%。尽管宏观经济和国内生产总值增长放缓，但蒙牛乳业仍保持价格稳定。该公司受益于其高端产品线的稳健表现和疲软的竞争环境。尽管如此，现代牧业较弱的表现限制了蒙牛乳业集团公司的评级缓冲。
标普预计，随着蒙牛乳业推出新产品和增加市场份额，2023年该公司的独立有机产品销售额将增长3%-4%，2024年将增长5%-6%。其独立EBITDA利润率可能基本稳定在10%-10.5%(2022年：10.2%)。较低的原料奶价格和更大的高端产品份额，可能会抵销销售和营销活动支出的增加。2021-2022年，蒙牛乳业资本支出达到顶峰，未来两年将会下降。
标普预计集团并表EBITDA在2023年和2024年将增长4%-8%，而自由运营现金流(FOCF)可能会从2022年的18亿元人民币提高到28亿-40亿元人民币。到2024年，在EBITDA增长和可自由支配现金流为正向的情况下，该集团可能会逐步将杠杆率从2022年的2.0倍降至2024年的1.7倍至1.8倍。
标普将现代牧业的独立信用状况评估从“b+”下调至“b”，以反映其杠杆率升高。有几个因素可能会推动该公司的杠杆率在2023年达到5.8倍，而标普此前预期为4.3倍。首先，现代牧业的牛奶单位盈利能力处于十年来的最低水平，利润率受到供应过剩导致的低牛奶价格以及俄乌冲突导致的历史高位原材料价格的挤压。这导致其2023年上半年EBITDA下降14%，而标普之前预测为2023年增长20%。标普现在预计，随着艰难的行业状况持续下去，2023年EBITDA将下降7%。
其次，2023年和2024年，现代牧业的资本支出将保持在36亿元至40亿元人民币的高位，而2022年为41亿元人民币。该公司将实现其五年战略目标，即到2025年将牧群规模和生产量翻一番。定价能力欠佳略微放缓了投资，因此，FOCF在未来两年将保持负向的10-14亿元人民币。
基于上述因素，标普已将标普对该公司财务风险状况的评估由显著调整为高杠杆。
从2024年开始，现代牧业的盈利能力和现金流应该会逐步恢复。标普预测，中国的原料奶供应过剩将持续到2024年，2025年将恢复供需平衡。这将有助于推高原料奶价格。与此同时，牛奶生产的单位成本应该会下降，原因是产量持续增加，以及现代牧业通过锁定更低价格的原材料供应努力降低成本。
这些因素，加上蒙牛乳业较好的下游需求，应有助于现代牧业的EBITDA在2024年达到29亿元人民币，2025年达到37亿元人民币，而2022年仅为27亿元人民币。
现代牧业仍将是蒙牛乳业极具战略意义的子公司。在当前的原料奶下行周期中，蒙牛乳业在运营和财务上为现代牧业提供了支持。尽管进口牛奶的价格较低，但蒙牛乳业定期从现代牧业购买原料奶，并承担制作奶粉的费用，以备将来使用，该公司还向现代牧业提供了10亿元人民币的长期委托贷款，并于2023年续贷三年。
作为蒙牛乳业最大的牛奶供应商，现代牧业对公司的增长和长期供应稳定至关重要。现代牧业还在向有机奶和A2奶等特殊种类牛奶领域扩张，这将支持蒙牛乳业集团公司高端产品的需求。标普相信蒙牛乳业将继续在必要时向现代牧业提供及时支持，考虑到现代牧业的规模和产品质量，蒙牛乳业无法在不危及自身业务的情况下取代该公司的供应。标普确认了对现代牧业的评级，以反映标普的观点，即该公司仍将是蒙牛乳业具有高度战略意义的子公司。
现代牧业不断延长的应付账款期限和获得较长期资金的机会支持了其流动性缓冲。标普预计，未来12个月，该公司的流动性头寸(以流动性来源与使用的比率衡量)将保持在约1倍，略高于截至2022年12月的0.8倍。现代牧业在今年2月对其美元银团贷款进行了再融资，这有助于延长其债务到期。虽然随着畜群规模的增长和EBITDA的降低，更高的维护资本支出会消耗流动性，但现代牧业正在延长其应付账款期限并增加长期资金(如蒙牛乳业提供的委托贷款)以维持流动性缓冲。
现代牧业已表现出延长其债务到期承诺。过去两年，它一直保持着短期和长期债务分别占比40%和60%的比例。标普相信，该公司将继续坚持这样的政策。尽管做出了这些努力，但标普预计，在2025年EBITDA和运营现金流恢复之前，流动性缓冲不会大幅扩大。
蒙牛乳业的稳定展望反映了标普的观点，即随着优质产品和新产品的推出吸引需求，该公司将继续在液态奶领域获得市场份额。随着蒙牛乳业的资本支出在2022年达到顶峰，其不断增长的EBITDA和可自由支配现金流应该足以抵消其上游业务日益疲软的财务状况。标普预测，蒙牛乳业的杠杆率将从2022年的2.0倍降至2023年的1.8倍和2024年的1.7倍。
对现代牧业的稳定展望同时反映了对蒙牛乳业的展望，以及标普对现代牧业仍将是蒙牛乳业高度战略子公司的预期。因此，现代牧业的评级和展望将与蒙牛乳业的评级和展望同步。
如果蒙牛乳业的并表债务与EBITDA之比超过2.0倍，且未有改善的迹象，标普可能会下调该公司的评级。这可能是由于：
-该公司进行了大规模的债务融资收购，资本支出和股东回报大大超出了标普的基本预测。此类交易可能会降低公司财务政策的透明度或其信贷比率的可预测性;或
-对乳制品的需求弱于标普的预期，竞争加剧，或大宗商品价格波动导致EBITDA增长较低。
评级上调将取决于蒙牛乳业管理层采取更保守的财务政策，将债务与EBITDA之比维持在1.5倍以下。这将涉及减少资本支出、收购或股东回报，或者公司EBITDA可持续增长。综合EBITDA利润率高于14%可能使评级获得上调。
如果现代牧业的杠杆率降至4倍以下，同时其自由运营现金流出收窄，标普或将考虑调整标普对现代牧业独立信用状况的评估。
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